资本开支不能太高、AI 要搞好、老业务不能下滑。
作者 | 杨知潮
尽管二季度财报发布后，阿里巴巴的股价大跌了 8.5%。但对比其他互联网公司，这几个季度的市场对阿里巴巴已经不算苛刻了。
很多公司资本开支多一点，市场就跌（腾讯）。AI 增速极快还不够，老业务还得维持增速（快手）。而阿里这边，哪怕资本开支高一点，只要云等 AI 相关业务发展合适，股价都有机会迎来上涨。
过去两个季度里，阿里踩了 AI 公司在资本市场的很多雷点：1. 资本开支过高。2.AI 盈利暂时难以弥补资本开支。3. 传统业务增长停滞。4. 这个季度甚至还在增发股票。
饶是如此，靠着云服务增长的强劲，阿里股票在几次财报发布后还能上涨，市盈率仍然比腾讯、拼多多、快手、携程、京东等大部分互联网公司更高，堪比当下港股的宠儿。
01 市场宠爱阿里？
如果把整个资本市场当成一个人，他对中国互联网公司简直苛刻到有些找茬。
一家互联网公司，不搞 AI 肯定不行，毕竟 AI 是科技革命，是未来趋势。拼多多这类几乎不投入 AI，和腾讯这类此前 AI 投入比较节奏的公司，都被处以较低的估值。
搞 AI 呢？也不行，他嫌你花钱多。
年初的龙虾热以来，腾讯开始加大了对 AI 的投入，并做出了 Workbuddy 这种用户数量领先的产品。
但二季度报发布以后，腾讯股价下跌了接近 4.5%。市场先生认为腾讯高达 528 亿元，同比增长 176% 的资本开支太多了，甚至导致自由现金流历史般的转负。
腾讯此前在 AI 方面的投入非常保守，本身算力和技术储备就比较匮乏，现在加大 AI 布局，要追上阿里和字节的 AI 能力，怎么可能不花钱？
但在资本市场看来，花钱似乎就是有错。
那如果 AI 搞得好，花钱也不是特别多，市场就会青睐了吗？
还是不行，他嫌你传统业务增长不好。
二季度，快手的可灵 AI 单季度收入超过 8.5 亿元，同比增长 240%。
快手的 AI 比很多其他互联网公司强的地方在于，它的收入已经清晰地公布，商业模式已经跑通。是一个明牌的阶段性成功业务，甚至独立上市都已经提上了日程。
快手花钱也不算非常多，研发开支同比增长 34.7%，研发费用率 12.9%。2026 年，快手预计的资本开支是 260 亿元，2025 年快手的净利润也超过了 200 亿，在往死里花钱的 AI 行业里，不算非常激进。
这些资本开支大部分都在上半年落地，但二季度快手的自由现金流仍然为正，并将在下半年继续追求这个目标，现金流表现比腾讯、阿里、谷歌等大厂的表现都好。
图注：快手的现金压力比其他公司略小。
AI 表现也好，现金压力也尚可，但市场仍然不认可快手。财报发布后，快手迎来了 11% 的大跌，滚动市盈率跌倒了 10 倍以下，市值还不到现金 + 可灵股份的估值。
其中一个原因是：老业务不够强。
快手广告业务的同比增长只有 4%，直播业务更不用说了，整个行业没有不下滑的。再加上税务等因素的影响，快手的利润下滑了 30% 左右。
看起来，市场给国内互联网公司提供了一个不能完成的任务：1. 要搞 AI。2. 花钱不能太多。3. 传统业务还得有不错的收入增速。
似乎有一点做不到，它就敢跌。
这样的公司有没有呢？在一些细分领域也许有一些，比如美图这样的小公司可以不用布局太多 AI 基础设施，也能赚到 AI 的钱。但对于大厂来说，几乎是不可能做到的。
但对阿里巴巴，市场就看好了许多。
今年 5 月 14 号，阿里巴巴发布了一季度财报，同口径下收入同比增长 11%，自由现金流为 -173 亿元，经营现金流同比下滑 66%。
但这份财报换来的是美股当日 8.18% 的涨幅。
云智能集团 38% 的收入增长，AI 相关产品 358 亿的年化收入，还有 300 多亿的非经营性投资收入，都让市场对阿里巴巴充满了信心。
7 月 8 日，阿里的财报前瞻提前披露了一些二季度的财报数据，阿里云收入增速 45%，电商业务同比持平，消息影响下盘中一度创下了年内涨幅新高，上涨了 13%。
二季度财报正式发布后，阿里终于带来了下跌：电商管理收入同比增长 1%、调整后 EBITA 同比下滑 30% ——和快手下滑幅度基本一致。
但相比于快手 11% 的跌幅，表现也还算尚可。更重要的是，阿里巴巴还多了一个负面：增发 100 亿美元左右的股票，这可是资本市场的巨大雷点。此外，阿里巴巴在财报发布前一个多月，刚刚经历了一轮 30% 的大涨。相比于 7 月 8 日大涨前，阿里目前的股价仍然上涨了 20% 左右。
层层叠加下来，市场对阿里真的不算非常苛刻。
眼下，阿里巴巴的滚动 PE 是 26 倍左右，动态 PE 大概在 20 倍左右——按照不同口径，这个数字可能有很大偏差。
但不论按照哪个数字，在中国互联网公司里，阿里都是一个高 PE 的公司。净利润增速一直稳定在双位数或者高单位数的腾讯，也只有 15 倍左右的估值，快手、拼多多等公司更是几乎成为了烟蒂股。
当然，阿里还是有被宠爱的资本的。毕竟这是国内唯一一个拥有强劲 AI 云实力的公司。
在美国，AI 云已经被验证为 AI 时代最好的商业模式之一，亚马逊、谷歌、微软都因为 AI 云服务迎来收入暴涨，海量的资本开支，也同样换来了海量的收入，在算力之外，成为支撑纳斯达克 100 估值的另一根拐杖。
在国内，这样的标的非常难找，而阿里云拥有强大的地位，二季度外部商业化收入同比增长 45%，EBITA 利润率也提升到了 12%。
当然，中国的云服务能不能和美国一样赚钱，是一个困扰了行业十年以上的历史级别难题。
阿里云发展了这么多年，在整个阿里巴巴的利润占比还是有限的。56 亿的 EBITA，无论是去和电商 397 亿的数字对比，还是和 3800 亿的资本开支之间对比，都还有一道鸿沟，这道鸿沟需要非常亮眼的增长数字，和利润率的提升才能弥补。
作为行业先驱，阿里将在未来几年继续寻找这个历史难题的答案。
02 宠爱是有限的？
阿里云虽好，但市场对任何一个业务的宠爱都是有限的。而面对"资本开支不能太高、AI 要搞好、老业务不能下滑"的应试题，阿里的做题方法有点夸张。
第一，阿里巴巴的花钱力度，在全世界都可以竞争最大。
3800 亿虽然已经是明牌，但真落地的时候，看起来还是很吓人。2025 年，阿里的资本开支大概是 1200 亿人民币。同一年，腾讯的资本开支也创下历史新高，为 792 亿元，比阿里少了 400 亿左右。
况且花钱多不多，对比的是挣钱多少。腾讯的年利润大概是阿里的二倍以上，在收入 / 开销这个层面，阿里的 1200 亿，相当于腾讯的 2400 亿。
进入今年，阿里的资本开支还加速了，二季度一个季度，阿里的资本开支就达到了 676 亿元，同比增长 75%，仍然比腾讯多了 100 多亿。
赚钱能力不如你，花的还更多，于是阿里巴巴最新季度的现金流，变成 -446 亿元，比腾讯多负了 138 亿元。
图注：阿里的老业务，看起来也并不欣欣向荣。
全球找一家投入力度更大的互联网大厂，好像也只有谷歌了。谷歌全年的资本开支指引是 2000 亿美元左右，比自己去年的净利润还多了 50%。但即便如此，二季度谷歌的自由现金流流出，还是比阿里略少了几亿美元。
这还没完，阿里把 AI 模型试验室、千问、等整合，形成了一个" AI 实验室与应用"的业务部，这部分业务在二季度亏损了 138.61 亿元。
这也没完，阿里现在花钱的不光是 AI，还有即时零售，虽然随着补贴收窄，这部分压力已经减小，但管理层在业绩会披露，淘宝闪购的盈利目标还在遥远的 2029 年。
第二，阿里的老业务，有点压力。
要是只靠谷歌云的增长，谷歌现在也没法值 4 万亿美元，它关键的一个业绩亮点是：在 2026 年的今天，搜索业务还能同比增长 17%。
老对手腾讯的老业务也非常坚挺，本土游戏收入同比增长 17%，广告收入同比增长 22%。
而阿里这边，最核心的中国电商的客户管理收入，同口径下，只同比增长 1%。
这可不如竞争对手的表现，拼多多二季度收入同比增长 8%，交易服务同比增长 13%，广告业务同比增长 3.5% —— Temu 的模式偏自营，广告较少，所以外界普遍认为广告业务基本代表拼多多国内主战的增速。
而且拼多多是有千亿扶持的巨大压力的，很多流量被用来扶持商家，货币化率的降低早已不是秘密。实际业务竞争上的差距，恐怕比 3.5% 和 1% 的差距要大。
最后，阿里竟然还增发了股票——这可是资本市场的巨大雷点，如果阿里只是资本开支大，没有这笔融资，财报发布后的股价表现也许还会更好。
03 这就是阿里
但没办法，毕竟阿里是一家追求方方面面都做到最好的公司。
1. 眼下，AI 云是趋势，算力不可能不买。AI 办公是趋势，千问等产品的推广也还得继续。
2. 即时零售与电商具备很强的"协同效应"，淘宝闪购必须搞，和美团的效率又有差距，所以必然又会有补贴或者亏损。
题外话——拼多多的管理层并不认可这点，在二季度的业绩会上，赵佳臻表示从现阶段业务基础来看，即时零售和核心电商，在底层链路和模式差异较大，能够形成的协同相对有限。
3. 即时零售 + 电商之上，阿里还有一个更高的"大消费"的概念，通过对购物、生活等各种消费场景的整合，探索一个大消费平台。鉴于"新消费"一词已经旧了，这或许应该叫"新新消费"。
4. 对了，阿里巴巴还是一家很在乎股东回报的公司。它还得分红和回购，哪怕在现金压力这么大的二季度，阿里还象征性的回购了 1.62 亿美元的股票。今年 5 月，还有一笔总价 25 亿美元左右的分红。
也难怪阿里要发售 100 亿美元左右的新股。眼下，阿里账上有 4700 多亿人民币（接近 700 亿美元），看起来够花，但富余似乎有限。
四面出击的态势，不禁让人想起十年前收购高德、饿了么、UC、大润发，全面扩张业务版图的时候。
彼时，阿里从电商出发，横跨了：外卖、团购、商超、浏览器、电影、长视频、物流、出行、音乐等两只手数不过来的行业，几乎是全球互联网公司里业务最全的一个。
也许，这就是阿里基因里的节奏。
头图来源 |AI 制图
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